Практикой проектного финансирования выработаны количественные критерии (ограничения), используемые для сокращения рисков и определения объема и стоимости заемного финансирования. Эти показатели непосредственно влияют на эффективность проекта, поскольку могут приводить как к увеличению тарифов (цен) на выпускаемую продукцию проекта, так и к изменению структуры издержек. Данные критерии можно условно разделить на две группы.
Автор:
Иpинa Aлекcaндpoвна Никoнoвa, акaдeмик PAЕН, профeccор кафедры оценки и управления собственностью Финансового университета при правительстве РФ, заместитель директора Департамента стратегического анализа и разработок Bнешэкoнoмбанка.
Практикой проектного финансирования выработаны количественные критерии (ограничения), используемые для сокращения рисков и определения объема и стоимости заемного финансирования.
Эти критерии можно условно разделить на две группы:
- соотношения заемного и собственного капитала проектной компании
(D/E — debt to equity ratio) в общем объеме финансирования проекта;
- коэффициенты покрытия долга, характеризующие своего рода «запас прочности» проекта
(debt cover ratio).
Показатель D/Е проектной компании является важным фактором, учитываемым банком при рассмотрении заявки на финансирование проекта. Показатель D/Е характеризует структуру капитала проектной компании и его средневзвешенную стоимость
(WACC), определяющую минимально необходимый уровень внутренней доходности проекта.
Величина соотношения заемного и собственного капитала, требуемая банками, зависит от отраслевой принадлежности проекта и от стадии жизненного цикла, на которой находится проект. Чем больше риск проекта, тем больше требуемая величина доли собственного капитала.
Так для начальной предынвестиционной стадии жизненного цикла проекта среднестатистическая величина соотношения D/Е составляет 70% : 30% или 80% : 20%. Если проектная компания обращается в банк за финансированием проекта на более поздних стадиях жизненного цикла проекта, требования к доле собственного капитала могут быть ниже.
Для отраслей с большей степенью неопределенности будущих продаж продукции и получения запланированной выручки от реализации проекта (например, продукции машиностроения с недостаточным уровнем конкурентоспособности) соотношение D/Е может быть 50% : 50%. Для отраслей, объем продаж продукции которых более определен (предприятия топливно-энергетического комплекса), соотношение D/Е может соответствовать среднестатистическому или даже составлять 90% : 10%.
Вторая группа показателей —
коэффициенты покрытия долга. Они характеризуют возможности проектной компании рассчитываться по долговым обязательствам. Эти показатели могут быть двух видов: интервальные и кумулятивные.
К числу интервальных показателей, рассчитываемых за определенный период времени (например, год), относится
коэффициент покрытия долга DCRt
(debt coverage ratio) или
DSCRt
(debt-service coverage ratio).
Он представляет собой отношение фактического (или расчетного — в бизнес-плане) значения за t-й период времени свободного денежного потока проектной компании, реализующей проект (FCF), к величине задолженности (с процентами) проектной компании (Debt), которая должна быть выплачена за этот период (по всем кредитным договорам и обязательствам займа):
DCR = FCF / Debt
В практике проектного финансирования величина DCR должна составлять
от 1,2 до 2 — в зависимости от рисков проекта и рейтинга кредитоспособности проектной компании. Чем больше риск проекта, тем больше требуемая кредитором величина показателя DCR. Поскольку риски проекта наибольшие на начальном этапе инвестиционной стадии жизненного цикла, кредиторы учитывают это и устанавливают более высокое значение DCR для этого периода.
Примеры значений показателя DCR для разных типов проектов:
- безрисковые инфраструктурные проекты — 1,2;
- эксплуатация электростанций — 1,3;
- инфраструктурные проекты с риском использования (строительство дорог) — 1,4;
- добыча полезных ископаемых — 1,5.
Кредитор включает условие соблюдения заемщиком принятого значения DCR в ковенанты кредитного соглашения и осуществляет периодический (в соответствии с установленной в соглашении периодичностью)мониторинг значений этого показателя. Соответственно, в условиях кредитного соглашения отражаются меры, принимаемые кредитором в случае снижения показателя DCR проекта ниже установленного уровня.
Наряду с интервальными показателями покрытия долга в практике проектного финансирования широко применяются показатели, рассчитываемые на основе сопоставления кумулятивных значений денежного потока и задолженности проектной компании. Период времени, за который проводится анализ, может ограничиваться сроком кредитного договора (показатель LLCR — loan life cover ratio) или оставшимся временем жизненного цикла проекта (PLCR — project life cover ratio).
Показатель LLCR отражает интересы кредиторов:
LLCR ={PV (FCF) за оставшийся срок использования кредита} /{Текущая задолженность проектной компании}
где PV (FCF) — значения свободного денежного потока, приведенные к моменту расчета с применением ставки дисконтирования, отражающей стоимость заемного капитала.
Показатель PLCR отражает интересы всех стейкхолдеров проекта в том, чтобы проект и проектная компания не стали банкротами:
PLCR = {PV (FCF) за оставшийся срок реализации проекта} /{Текущая задолженность проектной компании}
Чем больше волатильность FCF проекта, тем большее значение LLCR требуют кредиторы (для снижения риска).
Однако в условиях высокой конкуренции на финансовом рынке эта зависимость менее очевидна.
Для расчета и мониторинга показателя PLCR очень важно правильно определить цель проекта и соответственно год завершения жизненного цикла проекта.
Поскольку все коэффициенты покрытия долга рассчитываются исходя из прогнозируемого или фактического значения потока FCF, они могут применяться только на стадии жизненного цикла проекта, когда этот поток становится положительной величиной. Кумулятивные показатели характеризуют возможности проекта и проектной компании рассчитаться по долговым обязательствам за соответствующие периоды времени, что позволяет заблаговременно принять решения о необходимости и условиях возможной реструктуризации долга.
Как показатели, характеризующие соотношение D/E, т. е. финансовый рычаг, так и показатели покрытия долга непосредственно влияют на эффективность проекта, поскольку могут приводить как к увеличению тарифов (цен) на выпускаемую продукцию проекта, так и к изменению структуры издержек.
Полностью практические современные инструменты анализа, оценки и совершенствования финансовой политики организации вы можете изучить с помощью программы повышения квалификации «Финансовый менеджмент и планирование» (6 курсов, сертификат).
